Dans cette section, on trouvera :


Gestion active-passive (en anglais: Asset and liability management);

Gestion Alternative;

Gestion quantitative;

Gestion qualitative

G  comme Gestion

Gestion active-passive (Asset and liability management)


Il n’est pas loin le temps où les jeunes diplômés des grandes écoles de commerce et des écoles d’ingénieurs ne rêvaient que de gestion active-passive. Pardon ! J’aurais dû dire comme eux : ALM. Ils ne rêvaient donc que d’Asset and Liability Management. C’était une époque de naïveté et de candeur. Une époque qui ne connaissait pas encore les traders, les produits financiers, les CDS et les CDO… On ne pensait pas encore trop fort au ratio Cooke… les agences de notation se tenaient là où elles auraient mieux fait de rester dans les soutes de la finance…

 

Alors, c’est un vieux souvenir la gestion active passive ? Ou une de ces préoccupations qui relèvent de l’essentiel comme l’air ou l’eau ?

La gestion active passive est née dans le milieu bancaire et financier.

L’idée qui l’anime est que actif et passif sont soumis à des risques qui peuvent être contraires mais qui peuvent aussi se cumuler et cela peut conduire à des catastrophes.

 

Pour une banque qui reçoit des dépôts à vue et qui, c’est le cas des banques de dépôts traditionnelles mais aussi des caisses d’Epargne, cherche à les remployer, c'est-à-dire à les utiliser sous forme de prêts, le risque « actif-passif » serait de prêter à long terme, ces ressources qui sont essentiellement à court terme. C’est ce qu’on nomme la « transformation ». Le risque induit est le risque de liquidité. Un autre type de risque est le risque de taux. Ainsi la banque qui prêterait à taux fixe, alors que ses ressources sont rémunérées selon des taux variables verrait ses activités devenir non rentables en cas de hausse des taux. Enfin, un cas classique se présente quand la nature des ressources est en contradiction avec celle des actifs, comme ce serait le cas d’une banque qui s’endetterait en euros pour prêter en dollar. Le comble de l’hérésie « active-passive » se trouverait dans la gestion de cet établissement qui prêterait à long terme, des dollars, avec une rémunération sur la base d’intérêts fixes alors que ses ressources sont à court terme, rémunérées par des intérêts variables, en Euros. On serait exactement dans le cas de « Mismatch », c'est-à-dire cette mauvaise couverture des actifs par les passifs, que la gestion active-passive doit éviter.

 

 Le métier des ALM managers est de mettre en œuvre les moyens permettant de réduire ces risques. On langage « financier », il s’agira de les couvrir. Pour y parvenir on utilise les techniques de hedging. Ces techniques sont apparues dans les années 70 et 80 du siècle dernier, dans l’univers anglo-saxon à une époque où le libéralisme commençait à pénétrer la sphère économique et financière.

 

Les grandes entreprises ont vite suivi l’exemple donné par les banques. L’internationalisation des économies comportait pour les entreprises qui devenaient internationales puis multinationales des risques de nature bilancielles. Typiquement, une entreprise américaine dotée de filiales au Japon, en Allemagne et en Arabie saoudite devait réfléchir à l’opportunité de n’avoir un passif composé que de dettes en dollars. Progressivement, les grandes entreprises ont cherché à équilibrer la structure de leurs comptes et à « chasser » les risques d’inadéquation entre la composition de leurs actifs et celles de leurs passifs. Cette préoccupation « active-passive », se déplaça vers les différents éléments de la formation du résultat, à commencer par le chiffre d’affaires et les monnaies dans lesquelles l’entreprise traitait avec ses clients. Alors que la comptabilité traditionnelle était fondée sur les paiements effectifs, réalisés, une nouvelle appréciation du risque est devenue incontournable pour les opérations dont l’exécution s’étalait sur plusieurs années. Il fallait se prémunir contre les risques de contrepartie  (défaillance du cocontractant), les risques de financement de ces contrats (inadéquation des ressources disponibles face à l’étalement dans le temps de la prestation) et contre les risques attachés aux dérives de prix (les prix de revient ne peuvent pas être totalement répercutées sur le client).

 

Une dernière évolution dans la gestion « active-passive » s’est manifestée par la recherche de bénéfices en s’appuyant sur les éléments des actifs et des passifs. Ainsi telle banque qui, disposant d’une masse de dépôts à vue non rémunérés et constatant que cette masse présente un degré important de stabilité, déciderait de placer ces ressources dans des opérations à moyen terme, mieux rémunérées que les opérations à court terme. C’est ainsi que toute une gamme de produits financiers sont nés et ont commencé une vie très active, sous la forme de Swaps de taux d’intérêts, swaps de devises, swap de liquidités etc.

 

Ces techniques de gestion « active-passive » ont eu leurs heures de gloire jusqu’au moment où sont apparus d’autres techniques et d’autres principes de gestion, de la sortie du bilan d’une partie des actifs des banques via la titrisation à la couverture des risques de crédit via les CDS, et en définitive tous les produits dérivés marchés de gré à gré ou sous des marchés spécialement conçus pour traiter de certains risques, le matif, par exemple.

Gestion qualitative


Autant la gestion quantitative a donné, et donne toujours lieu, à des commentaires nombreux et complexes, autant la gestion qualitative se déploie dans la discrétion. Il est vrai qu’elle est décrite le plus souvent comme un moyen de gestion de belles et bonnes fortunes. Un commentateur n’hésitait pas à expliquer qu’elle se caractérisait surtout par des frais de gestion, des commissions etc fort élevés. Disons simplement que c’est la gestion idéale pour toute personne qui souhaite être entourée mais pas trop et qui souhaite être bien conseillé mais pas mettre les mains dans le cambouis.


Les Family Office la revendiquent plus souvent que les autres gestionnaires, en effet, la gestion qualitative, dans son principe, consiste à déléguer à une personne ou une équipe de confiance tout ou partie de la gestion de son patrimoine. Ici, on évoque surtout la gestion du patrimoine financier et des liquidités.


Déléguer la gestion dans ce contexte ne signifie pas acheter des parts de sicav ou de fonds commun de placement. De fait, lorsqu’on procède à des investissements de ce genre, on fait confiance à un gestionnaire dans un contexte de placement particulier, spécialisé ou non. La gestion qualitative va plus loin. Le gestionnaire y est libre de sa politique de placement, il procédera à des arbitrages de son propre chef, décidera de changer les options de gestion selon le jugement qu’il porte sur l’activité économique, sur les taux etc etc.


C’est donc une gestion « sur mesure », « tailor made » qui est fondée sur un rapport de grande confiance entre le gestionnaire et son client ou la famille de son client. Elle s’appuie sur le jugement, la finesse, la vision d’un homme seul ou en équipe, sur sa compétence, sa connaissance de certains secteurs ou type de marché, même enfin son savoir faire opérationnel ou technique. Il y a des talents et des grands « pointures » dans la gestion d’actif comme partout ailleurs. Ils sont recherchés.


On dit parfois de cette gestion qu’elle est Bottom-up, approche stratégique qui se définit par opposition à la méthode Top-down. Celle-ci part du haut, des grandes masses et tendances macro-économiques, pour descendre progressivement vers des investissements particuliers. La méthode Bottom-up donne plus d’importance à l’intuition, à l’identification nom par nom des investissements et des supports pour remonter progressivement vers des visions plus générales. La gestion qualitative, pour bâtir un portefeuille, part des éléments constitutifs d’un marché, les actions cotées au CAC 40 par exemple, et choisit parmi ces valeurs celles qui répondent le mieux aux questions de base d’une gestion : couple rendement / risque, constat/ anticipation, corrélation /diversification. Le stock-picking y est une seconde nature.


Si cette gestion est, par principe, sous la seule responsabilité d’un homme de l’art ou d’une équipe, elle n’interdit pas le « reporting » ! Elle n’interdit pas la participation des titulaires des portefeuilles aux décisions stratégiques. Elle n’est pas non plus exclusive de méthodes de gestion collective. Les fonds alternatifs peuvent être des solutions.  Enfin, quand même il s’agit d’une gestion sur mesure, elle ne se fait pas faute d’user d’une gamme d’outil adaptés, les fonds profilés, construits pour s’adapter au niveau de risque souhaité par l'investisseur. 

Gestion alternative.


Le bulletin de l’ex Commission des Opérations de bourse, aujourd’hui, Autorité des Marchés Financiers indiquait que "les stratégies de gestion ayant un objectif de rendement absolu et décorrélé des indices de marché [...] sont aujourd'hui communément désignées comme "alternatives". Toutefois, ce terme n'a pas de définition internationalement reconnue et son contenu est très divers." L’univers de la gestion alternative est tellement imprécis, le terme lui-même donnant lieu à une grande variété d’acceptation dans le monde, qu’on a parfois envie de céder à la tentation facile de  présenter « l’alternatif » dans le monde de la Finance à l’instar de son homologue dans le monde de la sociologie en le disant porteur « de mouvements contestataires et de manifestations violentes ».


Avant de commencer à expliquer ce que peut bien avoir d’alternatif la gestion d’investissements, via un fonds ou directement par les investisseurs, indiquons que les observateurs de la vie financière, résument leurs opinions en établissant la stricte correspondance entre gestion de Hedge Funds et gestion alternative. C’est à ce point qu’il n’est pas rare de lire qu’un fonds alternatif, c’est un Hedge Fund. Il arrive aussi, que pour être un peu plus subtil, d’autres observateurs, ajoutent que les fonds LBO sont des exemples de fonds « alternatifs ».


Prenant les choses par là où c’est le plus simple on dira qu’une gestion alternative c’est une gestion qui est délivrée de toutes contraintes indicielles ou dérivant de Benchmarks. Le gérant qui reçoit un mandat alternatif (cette terminologie n’est ici que pour la commodité de l’exposé, elle n’existe pas sur le plan juridique ou financier) reçoit le mandat de faire ce qu’il veut pour valoriser les fonds que ses mandants lui ont confiés. Si on voulait décrire les choses en utilisant des mots de tous les jours on dirait que le gérant est mandaté  « pour n’en faire qu’à sa tête ! ». Ces mots, on le voit bien ne font pas « pros ». Il faut dire autre chose comme cette définition ou tentative de définition trouvée au hasard sur le net : « Ce type de gestion regroupe des fonds ayant un objectif de performance absolue ». C’est beau et simple. Et rassurant ! Car cela aurait tendance à confirmer qu’une gestion à qui on ne donne pas d’indication de gestion demeure néanmoins animée par l’idée qu’il faut que les fonds confiés soient valorisés. On dira qu’il y a au moins un endroit dans l’univers de la gestion où l’objectif est d’assurer un rendement aux capitaux confiés, c’est celui de la gestion alternative. Si on avait mauvais esprit on s’interrogerait  sur ce que les autres gestions peuvent offrir de très intéressant, en dehors de suivre des indices, de répliquer des benchmarks, d’offrir une gestion géographique ou thématique ! Il n’est pas étonnant dans ces conditions qu’on ne cesse de répéter : « ce type d’investissement doit être réservé aux investisseurs avertis ».


Les mots qui précèdent ne sont que la manifestation d’un esprit critique déplacé et doucement ironique à l’égard des trissotins de l’économie et de la finance. Il faut, en effet remettre les choses dans leur contexte: la réglementation sur les placements collectifs et la gestion d’actif en général est orientée sur la protection des épargnants via l’encadrement des stratégies dont l’esprit et les méthodes doivent être clairement énoncées et qui sont étroitement suivies par les autorités de marché concernées. La protection des épargnants, qu’ils soient en gestion direct ou indirecte via les OPCVM, repose sur l’interdiction imposée aux gestionnaires de faire n’importe quoi, ni même de ne rien  faire du tout. Un fonds qui a pour objectif de tirer partie de l’exploitation des fonds marins, ne pourra pas aller investir dans des entreprises éoliennes et dans les opérations concernant les lacs, les étangs et les mares. Sa stratégie a été énoncée, elle a été détaillée dans des prospectus soumis aux autorités de contrôle et de tutelle, le ou les gestionnaires ont fait valoir leur extrême compétence dans ce domaine, les épargnants ont investi et acquis des parts au vu des coups de tampon, des estampilles apposées sur les prospectus et à la suite de leur lecture. On peut donc dire que les épargnants ont été informés et prévenus que les gestionnaires ne suivront pas d’autres stratégies, même si ces stratégies ne sont pas gagnantes. Au surplus, les gestionnaires devront investir en ligne avec la stratégie quoi qu’il en soit de la réalité des espoirs de gain et ne rester en aucun cas liquide (sauf transitoirement, entre deux investissements) sous le prétexte que ces espoirs sont en fort risques d’être déçus. Ce serait parfaitement répréhensible.


Les fonds alternatifs n’ont aucune de ces contraintes à respecter si ce n’est de se déclarer clairement comme des fonds alternatifs. Puisque la protection des épargnants est moindre, les réglementations prévoient que l’accès à ces fonds sera rendue plus difficile et plus contraignante. « C’est donc une gestion qui, par nature, reste réservée aux investisseurs «avertis » (investisseurs institutionnels » comme l’expliquait un commentateur. La prudence est donc de mise et, en France, c’est à ce point que les OPCVM, qui introduiraient dans leur gestion des parts dans des fonds alternatifs doivent le déclarer et, dans le cas où ces investissements dépasseraient 10% des investissements totaux, doivent non seulement mettre à jour leur documentation mais aussi leurs programmes de commercialisation…


On distingue quatre types de grandes stratégies de gestion alternatives, car, si, sur le plan intellectuel une bonne gestion alternative fait ce qu’elle veut pour aller vers la performance absolue, elle peut choisir des voies et des moyens déterminés, qu’on nommera stratégie et se doter des compétences techniques et humaines utiles. Les quatre catégories de stratégies sont donc, les stratégies long/short equity (voir ce terme), les stratégies d'arbitrage et les stratégies de trading qui usent (certains critiques disent « abusent ») de l’effet de levier, la quatrième catégorie, insiste sur les situations particulières, les stratégies événementielles ou event driven. Il faut évidemment comprendre que ces quatre stratégies sont elles-mêmes subdivisées en sous-stratégies et ainsi de suite.


La gestion alternative est depuis longtemps encadrée sur le marché français et même si les règles de gestion sont définies librement dans les prospectus des fonds, il leur est nécessaire d’avoir un programme d'activités spécifique. C’est le cas pour la gestion et les OPCVM dits contractuels. Et comme, il n’y a pas de raison que seuls les riches aient accès à des moyens, dont on dit qu’ils sont ultra-performants, de s’enrichir, les autorités françaises de marché ont autorisé la mise en place d’OPCVM dits à règles d’investissement allégées (ARIA) qui permettent d’introduire la gestion alternative sur le marché de l’épargne.


On ne s’est pas étendu sur les cas de gestion catastrophique. A ce compte, on ne fait pas grand-chose en finance ! La plus célèbre faillite dans ce domaine est celle de LTCM, dont deux associés recevront le prix Nobel de maths( pour leurs travaux sur les options !) On n’a pas non plus insisté sur les conséquences de la crise de 2008. Aux Etats-Unis, les fonds alternatifs, qui s’étaient créés par centaines, déposèrent leur bilan, par centaines….

Gestion quantitative


Les questions financières, la bourse, l’évolution des marchés donnent parfois lieu à des comportements, des méthodes et des terminologies étranges, contradictoires ou équivoques. Le mot « Gestion » fait partie du lot.


Il n’est pas question de se livrer ici à une recherche étymologique sur le mot gestion tant il est clair pour tout le monde, qu’il s’agit d’agir pour obtenir un résultat. Si on disait à la veuve de Carpentras que son gestionnaire de portefeuille ne fait rien, ne gère rien et n’agit pas, son esprit mutin la conduirait peut-être à confier qu’elle s’en doutait un peu, puis l’esprit de sérieux reprendrait ses droits et elle foncerait le voir pour lui dire sa façon de penser.


Donc, on ne peut parler de gestion de portefeuille et d’absence d’action simultanément. Pourquoi ce long propos ? Pour déboucher sur des lapalissades ? Sûrement pas ! pour dire simplement qu’il ne faudra pas être surpris de lire dans les lignes qui suivent qu’il existe des gestions passives et des gestions actives et que les observateurs de la gestion financière dissertent doctement de l’une et de l’autre sans s’étonner qu’on puisse s’étonner.


La gestion passive ? Ce serait ne rien faire ? Globalement, c’est bien à cela que ça aboutit, si ce n’est qu’il y a bien un début à la gestion, c'est-à-dire un portefeuille à constituer et une allocation d’actif à assurer. En fonction, soit de ses idées, soit des désirs de son client, le gestionnaire passif va constituer un portefeuille qui sera conçu pour suivre un indice, un bench mark, un secteur. Une fois l’opération d’investissement faite, plus rien ne se fait.


La gestion active, ce serait donc « faire » ! Il faut entendre par là, agir pour que les objectifs fondamentaux de la gestion de portefeuille soient atteints : l’optimisation rendement/risque du portefeuille via le choix de ses composantes. Ici, on se contente pas d’être content parce que le portefeuille est bien calé sur un indice, on cherche les moyens de faire mieux que l’indice, on cherche à le battre.


La gestion active connait deux modalités : la gestion qualitative et la gestion quantitative. Assez curieusement, ces deux modalités ont tendance à reproduire certains aspects qui caractérisent la différence entre gestion active et gestion passive !!! 


La gestion qualitative, est la version la plus simple de la gestion de portefeuille… ou la plus compliquée. C’est la gestion « active » au sens le plus traditionnel du terme. Vous vous attendez à la trouver dans une de ces banques qui fleuraient bon l’encaustique et le cuir vieilli, un family office, où officie le gérant de portefeuille à qui vous avez confié un mandat. Il gère votre portefeuille, en fonction de ses convictions, de ce qu’il ressent de l’évolution des marchés, en retenant les valeurs en quoi  « il croit » etc. 


La gestion quantitative, ce serait la même chose…. Sauf qu’elle serait le plus éloignée possible de tout ce que la précédente a de subjectif et d’arbitraire. Ecrivant cela, on pourrait se demander si on ne voit pas revenir la gestion passive par la fenêtre après l’avoir évacué par la porte. C’est qu’en effet dans toutes les démonstrations et explications sur la gestion quantitative on insiste fortement sur le fait que ce type de gestion est aux antipodes des errements, subjectivités, doigts mouillés, impressions grossières et mal documentées à quoi peut conduire une gestion « qualitative » pure et dure. Mieux encore, la gestion quantitative prendrait à la gestion qualitative ce qu’elle a de bon, la méthode, la recherche d’une vision, une réflexion sur les meilleurs moyens d’optimiser le couple rendement/ risque et en ferait son cheval de bataille en modernisant tout cela, en lui donnant une orientation scientifique, en déployant des moyens d’information et de traitement de l’information les plus techniques et modernes possibles. On l’assimile à une gestion top-down et sa qualité « quantitative » est tirée du fait qu’elle s’appuie sur ce qui est quantifiable et mesurable.

Pour atteindre ses objectifs et pour éviter les errements décrits plus haut la gestion quantitative utilise donc des méthodes de calculs, scientifiques, mathématiques , statistiques, destinés à bâtir des modèles pour dégager des tendances, pour identifier des secteurs, des zones , des horizons de temps afin de construire des portefeuilles, de les faire évoluer, de les diversifier et d’atteindre les objectifs fondamentaux de la gestion active , dont le premier de tous battre les indices. L’ampleur du sujet justifie que plusieurs écoles se partagent l’esprit et les hommes de la gestion quantitative.

La première école est celle de l’alpha ! Usant de méthodes statistiques très sophistiquées, l’école de l’alpha recherche les éléments explicatifs les plus pertinents pour comprendre et interpréter le rendement des titres et en tirer des sélections à l’achat (ou à la vente). L’idée étant de sélectionner les valeurs qui sont sous-évaluées.  La deuxième école raisonne sur le fonctionnement des investisseurs, leur mode de prise de décision. La troisième insisterait sur le risque et une allocation des portefeuilles en valeur qui permettent de s’en écarter le plus possible. Il faut ajouter que la gestion de l’alpha peut être complétée par celle du Béta…

.

Les catastrophes financières, les programmes informatiques qui se mettent à dérailler, les bourses qui s’effondrent sous le coup de programmes de vente qui se mettent en route tout seul sont autant événements qui font que la gestion quantitative a subi un violent choc d’image. Les critiques les plus acerbes démontrant que le goût pour les modèles mathématiques et les statistiques ne faisaient que refléter une industrialisation débridée et la recherche du moindre coût, donc la recherche d’une gestion qui se passerait des hommes ou qui se passerait de beaucoup d’hommes. C’était dire que cette fameuse gestion « active » faite par des machines ne valait pas mieux que la gestion la plus « passive » !


Les événements récents ont conduit les professionnels à une attitude moins savante et plus humaine. Il n’est plus un commentaire sur les gestions quantitatives qui ne termine pas par « notre richesse ce sont nos hommes » ou « la machine est au service de nos gestionnaires et pas l’inverse » etc. Donc, l’homme qui avait disparu derrière le number crunching et la computation de données sous toute ses formes vient de faire un retour remarqué.

« Une gestion qui n’élimine pas l’homme mais réduit le risque humain en éliminant  le stress ou les états d’âme du gérant…. »


Peut-on lire dans une présentation de la gestion quantitative. « Derrière chaque modèle quantitatif se cachent les idées d’un gestionnaire et ses croyances quant au fonctionnement des marchés financiers », lit-on dans une autre, qui, apparemment, donne un peu plus dans l’humain, tout en préférant qu’il ne se voit pas trop !


Dans tous les domaines de la Banque, de la finance et de la bourse, le grand retour du risque fait regretter les excès des automatismes et des automates. La gestion qualitative n’échappe à ces reproches.

 


Quelques ouvrages de Pascal Ordonneau

Promotion est disponible chez Numeriklivre et dans toutes les librairies "digitales"

Au Pays de l'Eau et des Dieux est disponible chez Jacques Flament Editeur ainsi que

La Désillusion et Le retour de l'Empire allemand. 

"La bataille mondiale des matières premières" et "Les multinationales contre les Etats" sont épuisés. 

S'inscrire 

 chaque semaine "La" newsletter (tous les lundis)

et "Humeur" (tous les jeudis)

 

Il vous suffit de transmettre vos coordonnées "Mel" à l'adresse suivante

pordonneau@orange.fr