Agence de notation et notation

C'est logique de présenter les institutions et ce qui en résulte. Les agences de notation font moins parler d'elles en ce début d'été 2014. En revanche, elles ont été aux premières loges en 2011... et furent accuser de mille maux dont le moindre n'a pas été de pousser l'Euro dans le précipice. Le résultat fut la Grève et quelques autres mécompte subis par l'Europe de l'Euro. On parlera de AAA. Et aussi de BBB...

 

AAA (Triple A)

AAA: notation de rêve ou de cauchemar ?


 

Il ne faut pas confondre avec un autre sigle approchant qui comporte cinq « A » bien qu’il s’agisse aussi d’excellence … gastronomique !

 

Dans la Finance, l’excellence est notée «  trois A ». Ce qui ne réduit pas le mérite.  Une obligation « triple A », c’est la version Finance d’une très bonne andouillette. De façon plus financière, c’est le meilleur moyen pour obtenir des financements avec les meilleurs taux d’intérêts. De la qualité de la notation dépend en effet l’appétit des investisseurs pour les emprunts que les entreprises lancent sur le marché et  la confiance des épargnants à l’égard des produits financiers inventés par les assureurs et les banquiers.

 

Les bonnes notes sont agréables quand on les a obtenues et lorsqu’on les conserve. Il y a des gradations, même dans l’excellence, et si « AAA » est bien meilleur que « A+ ». Il y a aussi des dégradations dans l’excellence ! Passer d’AAA à A+, d’un seul coup, ce n’est pas une simple rétrogradation, c’est une dégradation sur le front des troupes avec arrachage des médailles. Dire que « A+ » n’est pourtant pas une mauvaise note et que c’est mieux que « BBB » est une évidence, mais, à ce stade, c’est la dynamique du passage d’une note à une autre qui a de l’importance. Passer directement d’AAA à BB ressemblerait à un communiqué sur une faillite annoncée. Les chances de se relever seraient minces. En tout cas, les investisseurs comprennent ce type de messages sur le champ. Les taux d’intérêts se tendent. Le prix des Credit default swaps (CDS) s’envole… les chances de lever des capitaux vite et bien s’évaporent.

Donc, « AAA » c’est top ! Enfin…çà devrait l’être ! Malheureusement, il y a des ratés dans la machine à distribuer les notes. La crise de 2008 s’est abondamment nourrie de créances AAA, devenue pourries, du jour au lendemain. Ces ratés qui viennent directement des agences de notation ne sont pas cantonnés aux « subprimes » ou à d’autres « sous-jacents » de produits dérivés. Il y a longtemps, Enron, au bord de la faillite était notée de façon très positive. Parmi les nombreux cafouillages de la notation d’excellence, l’Islande est emblématique. Le 6 octobre 2008 l’agence de notation Standard & Poor’s baissait la note de ce pays la faisant passer de A à … BBB. Mais c’est ainsi ! Les notes sont requises pour que les bilans puissent respecter les normes comptables et que les actifs soient évalués dans les conditions requises par l’IASB et les régulateurs comptables.

Nous autres français devrions être fiers : « L’Etat français est noté AAA, la meilleure note possible, aucun risque de faillite. ». Comme l’Allemagne ! Même note !  Pourtant … ne dit-on que l’Allemagne est beaucoup mieux gérée.

Selon certains auteurs, l’explication est simple. Ils jugent que : « la France bénéficie d'un généreux donateur...le contribuable » ! C’est oublier  que cette catégorie économique est présente dans la quasi-totalité des pays !  l’Islande aussi a des contribuables, ce qui ne l’empêche pas d’être dans les choux en matière de notation. Fin mai 2011, la célèbre Agence Fitch, celle qui menaçait  de dégrader les Etats-Unis s’ils ne payaient pas leurs dettes et qui dégradait la Grèce avant même qu’elle ait pu bouger, (selon que vous êtes petit ou gros….) maintenait la bonne note de la France en laissant entendre qu’il faudrait de « nouveaux efforts de rigueur budgétaire ».

Certaines Agences de notation aiment faire les audacieuses pour montrer qu’elles savent parler de l’avenir : une agence chinoise, l’agence Dagong,  n’a-t-elle pas dégradé la France de AAA à AA+ ? Pour faire bonne mesure, cette agence dégradait dans le même temps la dette publique de la Grande-Bretagne et celle des Etats-Unis. Quelques temps plus tard, la note de la dette publique des Etats-Unis était dégradée en AA ! début 2011, l’agence chinoise récidivait en les dégradant en A, annonçant une crise majeure du dollar…. Et, ce qui était annoncé, arriva : la plus célèbre des agences de notation, « prima inter pares », décidait de sauter le pas et décrochait l’Etat Fédéral et ses dettes du nirvana AAA où il était installé depuis la nuit des temps, pour les confiner dans un misérable AA+. Elle annonçait dans la foulée que sa surveillance était active et vigilante !

A ce même moment, l’agence Moody’sse contentait de menaces et annonçait qu’elle dégradait la perspective de la dette américaine. En langage « Agences de notation » c’est clair : AAA pur et dur se transforme en AAA  « avec perspective négative » réservant son attitude future à la politique budgétaire américaine et à son inflexion vers plus de rigueur.

Ce n’est évidemment pas la faute des Agences de notation si les AAA ne pleuvent plus sur les émetteurs de dettes comme autrefois sur le marchés des subprime, des monolines et des dettes souveraines. Ne lisait-on pas dans un bulletin de l’Association française de Gestion financière AFG « La crise semble avoir bouleversé les certitudes. Les obligations souveraines ne peuvent plus être considérées sans risque ». Mais la crise n’a pas touché uniquement les Etats. La cotation des entreprises a aussi souffert. Les « acheteurs » de dettes, les préteurs, qu’ils s’agissent de fonds de pension, d’assureurs-vie ou de Fonds commun de placement, sont obligés d’accepter une dérive de la qualité de leurs portefeuillesvers des produits moins bien notés. Si les obligations AAA représentent près de la moitié des portefeuilles, les simples A et les BBB progressent à respectivement 25 % et 6 % des encours.

Est-ce bien grave ? On pourrait en douter quand on sait que la Banque Centrale Européenne (BCE) lors de conseils de gouverneurs fort houleux a entériné l’acceptation de créances cotées en dessous de AA et même de A comme « collatérales » aux prêts qu’elle consent aux banques de l’Eurozone. Cette modification lui a aussi permis d’acheter, « massivement » disent ses détracteurs, des obligations émises par des Etats européens en difficulté. Dans le courant du premier semestre 2011, la BCE décidait tout simplement d’ignorer la dégradation de la notation des dettes souveraines portugaises au niveau « junk » c'est-à-dire spéculatif,  en d’autres termes très risqué !

AAA, c’est le rêve de tout emprunteur, qu’il s’agisse d’un pays ou d’une entreprise. Il reste que la distribution de ces bonnes notes a laissé beaucoup à désirer dans les passé. Il reste aussi que les Agences de notation ont probablement cherché à se disculper des notes aberrantes qu’elles avaient distribuées au beau moment de l’euphorie financière. Les dégradations auxquelles elles se sont livrées durant les années 2010 et 2011 ne laissent pas moins de doutes sur les méthodes qui sous-tendent ces notations. Beaucoup de questions sont soulevées sur leur légitimité en tant que prestataires de service vis-à-vis des Etats d’autant plus qu’on les a vues commenter les mouvements politiques et les modifications gouvernementales en cours ou même annoncées. On est bien loin de la notation d’une dette financière. Quel gouvernement méritera un AAA ?

 

BBB ( ou la dégradation...)

Tout le monde sait ce que « BBB » et pire signifie maintenant que la Grèce a été dégradée à plusieurs reprises sur fond d’imprécations et de crises européenne, depuis que l’Irlande y est passée, elle aussi, troublant l’intime conviction des traders anglo-saxons à large bretelle,  qui voyaient « Italy » dans le « I » de « PIGS » ce délicat acronyme qu’ils avaient forgé pour marquer la différence entre pays du nord et pays du Sud, et aussi depuis que l’Islande, et depuis que le Portugal….ont été aussi dégradés sur le front des agences de notation. BBB et pire,  ce n’est pas bon du tout.  BBB ce n’est pas seulement beaucoup moins bien que AAA, il vaut mieux raser les murs quand on est noté « BBB ».

 

BB n’est pas tellement mieux ! Surtout s’il est affublé d’un « watch ». « BB watch » c’est la porte de l’enfer ! Si BB, n’est pas bon, si BBB est vraiment mauvais, on peut imaginer que ce sont des notes qui ne sont pas distribuées au hasard et que les agences de notation ne les délivrent qu’après ample réflexion. BBB ne serait attribué qu’après une glissade de l’excellence ou, au moins, de la médiocrité, vers l’horreur absolue. Avant d’arriver à BBB, on serait passé par A+, puis par B-, puis par BB watch, on aurait pris le temps, on ne se serait pas précipité.  Disant cela pourtant, un doute peut légitimement émerger. On a vu des entreprises défaillir du jour au lendemain. Les catastrophes existent dans la nature comme dans la société! Il n’est pas impossible qu’une entreprise passe d’AA à BB- sans coup férir en 48 heures !

On pourrait imaginer à l’inverse qu’un pays…. C’est vrai quand même ! La plupart des pays.. Développés, par exemple, sont là depuis beaucoup de temps et, peut-on le penser, pour encore un bon bout de temps. Ce n’est pas comme une entreprise dont l’existence peut remise en question du jour au lendemain .Eh bien, il n’y a pas que les entreprises à qui cela peut arriver. Les pays aussi ! Ce fut le cas de l’Islande que les autorités politiques, monétaires et bancaires emportèrent dans le maelstrom d’une folie collective la conduisant sans transition de l’industrie de la Baleine à l’industrie financière. Tout ceci, qui n’était que mirages et comptabilité douteuse, s’est effondré lors de la crise financière et bancaire de 2008. D’un seul coup. Sans ces fameux «coups de boutoir » comme on dit pour montrer que l’adversité était vraiment adverse. Stupeur chez les noteurs (un vrai titre de roman de gare) qui n’avaient rien vu de la politique économique Islandaise, qui n’avaient rien compris des changements dans son activité (moins de baleines et plus de spiel dans le High frequency trading) et ne se sont aperçus du désastre que lorsqu’ils l’ont eu sous le nez. L’Islande a dégringolé de plusieurs crans, ses créances sont maintenant dans la catégorie Junk…. Au plus bas du bas de l’échelle.

Dégrader ce n’est pas simple quand on y réfléchit. Par exemple, l’Irlande.  Elle aussi était bien notée et ne l’était pas sans raison.  Ses déficits n’avaient rien de grecs. Les Irlandais payaient les impôts qu’on leur demandait (pas beaucoup selon les gouvernements français et allemands qui aimeraient bien faire la peau des avantages fiscaux irlandais). Mais voilà, chez les noteurs, il doit y avoir des murailles de Chine. Quand on note un pays on le fait faire par d’autres que ceux qui notent les entreprises.  Le résultat ? On ne voit pas que les banques d’un petit pays sont en train de devenir un peu grosses pour lui. On ne voit pas que si, par hasard, ces banques perdait un peu le nord, si on les dégradait, si elles allaient vraiment mal, il pourrait y avoir un impact sur le pays lui-même, comme en Islande, par exemple.  On ne le voyait pas parce que ce développement des banques en Irlande, c’était l’expression d’un libéralisme pur et dur qui voit de la bagarre entre grandes machines naître et progresser le  genre humain !  Des noteurs convaincus (les plus importants sont formés, fonctionnent et se nourrissent de la même culture, pour ne pas dire la même idéologie) que la compétition et le marché doivent être fonctionner sans entrave ne sont pas qualifiés pour imaginer ce qu’il peut se passer si, par hasard, cette conception de l’économie se révèle pataugeante.

Ils se sont ressaisis dit-on maintenant et il faut les laisser travailler. Ils ont compris et ils ne noteront plus AAA les produits bourrés de subprime pourris. Ils ne se laisseront plus influencer par les gigantesques « Monoline » et autres rehausseurs de crédit. D’ailleurs, s’il faut une preuve considérez la façon dont ils ont traité les Grecs.  Là, franchement, une fois réveillées, on ne peut pas dire que les agences de notation ont fait preuve de modération ou de bénignité.  Et le Japon ? Vous avez vu pour le Japon ?  Les agences de notation ont réagi à la vitesse d’un tsunami ! Quelques mauvais esprits ont même esquissé l’idée que lorsqu’il s’agit de tirer sur les ambulances…de méchantes langues car, au lendemain du tsunami, Moody's et Standard & Poor's affirmaient qu'elles ne dégraderaient pas le Japon « dans l'immédiat ». Un mois après… elles s’étaient remises de leur émotion et …dégradaient.

Au fait, rappelez-vous ! L’agence japonaise de notation financière R&I annonçait dans un communiqué publié le 17 février 2006 qu’elle confirmait la notation BBB+ du risque souverain de la Tunisie et qu’en conséquence, elle améliorait sa perspective de «stable» à «positive».  A l’époque, donc, tout s’améliorait en Tunisie. Ben Ali et sa famille gérait ce beau pays en « bon père de famille », un peu comme si c’était à eux ! ce qui était de bonne augure. C’était « positif » !

« Dégradez les  tous… les marchés reconnaitront les bonnes valeurs». Voici ce qu’on pouvait lire sous la plume d’un critique du mode de fonctionnement des Agences de notation.  Leur rôle dans la notation des entreprises est-il contestable ? À partir du moment où les banques, qu’elles soient d’affaires ou commerciales ont décidé de ne plus se charger de la qualification des risques et de leur notation, à partir du moment où les pouvoirs publics acceptent que les notations conférées par quelques firmes oligopolistiques soient retenues pour l’application des règles de détermination du niveau des fonds propres des banques et des institutions financières, pourquoi refuser à ces firmes d’exercer leur activité ?

En revanche, les méthodes suivies tant pour la notation que pour la dégradation des dettes souveraines laissent perplexes et donnent à penser que les agences de notation notent parce qu’il faut bien noter, quelque soit la compétence du noteur, en l’absence de toute institution légitime et indiscutable.

 

 

 La "triple A" de la France part en lambeaux. Les Etats-Unis ne seraient, à l'aune de leur notation, qu'une économie en voie d'écroulement. Dans le même temps, les taux auxquels empruntent ces deux pays sont parmi les plus bas de leur histoire financière... A quoi servent donc les notes? A punir les petits?

Il y a quelques temps, dans l’Abécédaire, sous l’entrée « AAA ou triple A », on avait tenté une image : « Une obligation « triple A », c’est la version Finance d’une très bonne andouillette » !

Revenons un instant aux notions de base : il y a des gradations dans l’excellence, « AAA » est bien meilleur que « A+ ». Il y a des dégradations dans l’excellence qui peuvent être sévères: passer d’AAA à A+, d’un seul coup n’est pas bon signe. « A+ » est mieux que « BBB » mais passer directement d’AAA à BB ressemblerait à un communiqué sur une faillite annoncée. En tout cas, les investisseurs comprendraient ce type de messages sur le champ. Les taux d’intérêts se tendraient. Le prix des Credit default swaps (CDS) s’envoleraient… les chances de lever des capitaux s’évaporeraient.

Pourquoi attacher tant d’importance à ces notes que délivrent des agences, américaines pour l’essentiel, fonctionnant en petit groupe dans un univers où la concurrence est une plaisanterie ? dans un contexte d’ouverture à la circulation des capitaux et de la finance, la mise en place progressive des normes applicables selon les recommandations des pays membres des accords de Bâle, les ratios Cooke, Macdonough et les versions modernes des Accords (Bâle III) ont conduit la notation à devenir indispensable et incontournable. Les notes qui s’appliquent aux emprunteurs et à leurs différents types de dettes (court, moyen ou long terme) permettent aux investisseurs, aux banques et aux assureurs de valoriser leurs créances dans les mêmes conditions qu’ils soient de nationalité chinoise, américaine, porto-ricaine ou malaisienne. L’idéal des normalisateurs était d’éviter que les comparaisons internationales des bilans soient faussées par des modes de valorisation des actifs variant d’un pays à l’autre , voire d’une institution à une autre et même d’une année sur l’autre en fonction de leur « bon plaisir » ou des besoins tout à fait pratiques du moment.  Il fallait, ou bien trouver une méthode commune qui serait respectée par tous ou bien, devant la difficulté de s’assurer que tout le monde jouerait le jeu, trouver un moyen indépendant de qualification des actifs. La notation donnée par un organisme extérieur et indépendant de l’investisseur-créancier et de l’émetteur-débiteur est devenu ce moyen très commode et simple.

Les emprunteurs, de leur côté, pour pouvoir « attirer » les investisseurs, ne rêvent que de bonnes notes. Donc, « AAA » c’est top ! On avait indiquait dans la précédente entrée qu’il y avait eu des « ratés dans la machine à distribuer les notes ». On n’y reviendra pas! En revanche, il parait plus intéressant de revenir sur l’appétit des investisseurs pour le « triple A » et les avantages qu’il y aurait pour les débiteurs à rechercher cette notation d’excellence. Commençons donc cette méditation par le cas de la France. Il y a encore un an, nous pouvions clamer « L’Etat français est noté AAA, la meilleure note possible, aucun risque de faillite. ». Comme l’Allemagne !  Les explications les plus fantaisistes couraient.  « La France bénéficie d'un généreux donateur...le contribuable » ! C’était à croire que « le contribuable » est une catégorie économique spécifiquement française! ». Pendant ce temps, Les Etats-Unis  qui ont aussi des « contribuables » et demeurent la principale puissance du monde, perdaient leur « triple A » !  En général, à ce stade du raisonnement on ne peut que remarquer que les bonnes notes ont bénéficient aux petits qui sont bien gérés et sages dans la conduite de leurs affaires (la Finlande) comme aux grands qui se comportent de la même façon (Allemagne) les mauvaises notes semant la terreur quant aux dettes des petits pays (la Grèce ).  Il est certain que les obligations souveraines ne peuvent plus être considérées sans risque. L’exemple de la Grèce dont le renflouement s’est traduit chez les souscripteurs d’emprunts souverains par leur acceptation (non spontanée) de pertes sur le capital de la dette souveraine, est là pour montrer que le défaut d’un pays n’est pas une vue de l’esprit.

En revanche, les dégradations des grands pays, des gros emprunteurs par exemple ont-elles des conséquences très marquées ? Il faut considérer ici deux éléments. Le premier qui tient aux obligations qui s’imposent aux investisseurs, selon les stratégies qu’ils ont fait approuver par leurs mandants ou même selon leurs statuts. L’impératif du AAA conduirait alors ces institutions à constater qu’elles ne peuvent pas souscrire aux émissions des « anciens AAA  pour une part importante de leur gestion de portefeuille. Allons plus loin : elles seraient même contraintes de vendre les titres de dettes entrées dans leur portefeuille avant la dégradation. C’est ce qui s’est passé pour les dégradations de produits financiers « immobiliers » américains en 2008. Le résultat mécanique de cette attitude (moins de désir de prêter et plus de vente d’emprunt) c’est la hausse des taux auxquels l’émetteur peut placer sa dette .

Or, tous les investisseurs n’ont pas ni ces contraintes, ni cette stratégie ! La Banque Centrale Européenne (BCE) lors de Conseils de Gouverneurs fort houleux a entériné l’acceptation de créances cotées en dessous de AA et même de A. Dans le courant du premier semestre 2011, la BCE décidait tout simplement d’ignorer la dégradation de la notation des dettes souveraines portugaises au niveau « junk » c'est-à-dire spéculatif,  en d’autres termes très risqué !

Et surtout, il faut penser au marché de la dette : les emprunteurs et leurs soucis sont une chose, les besoins des détenteurs de liquidités en sont une autre. Le rêve de ces derniers se résume à ceci : trouver le meilleur emprunteur pour lui prêter le plus cher possible, le plus longtemps possible ! Imaginons que ce rêve soit partagé par tous les investisseurs du monde, alors le rêve devient un cauchemar. Aujourd’hui par exemple, maintenant que la France n’est plus AAA, qu’y a-t-il pour combler les désirs des investisseurs : L’Allemagne, l’Angleterre (malgré tout), et puis des pays qui pèsent peu de choses sur le plan économique, dont les besoins financiers sont faibles en valeur absolue et qui, comme tous bons gestionnaires, n’empruntent que fort peu. (La Finlande, le Luxembourg, la Suède, le Canada etc…). Les investisseurs ne peuvent pas les forcer à emprunter ! Alors, où donc placer l’argent disponible ? Dans des dettes d’entreprises ? Mais la cotation des entreprises a aussi souffert : les simples A et les BBB représentent maintenant 25 % et 6 % des encours. Et surtout, les volumes ne sont pas là. Et enfin, le seraient-ils, les marchés manquent de profondeur. On ne peut pas acheter et vendre sans gène car il n’y a pas assez de capitaux disponibles pour ce type d’opérations.

Alors ,survient ce paradoxe: la dégradation des Etats-Unis  a créé un petit mouvement de panique puis, tout est redevenu comme avant, avec même une baisse des taux d’intérêts appliqués à la dette souveraine américaine ! Quel effet a eu la dégradation de la France par Standard and Poor’s ? Rien ! Si ce n’est que les taux appliqués à la dette française à long terme ont baissé au niveau historiquement le plus bas de l’Après-guerre. Moins que rien : les taux appliqués à la dette à court terme ont même été négatifs ! Les investisseurs payaient pour avoir la chance d’être créanciers de la France.

Que doit-on en déduire ? Les liquidités disponibles vont là où on trouve le meilleur couple, volume-sécurité. Si les investisseurs décidaient de ne plus prêter aux Etats-Unis et à la France, il leur faudrait se retourner vers des pays qui ne peuvent pas dépasser des quantités limitées d’emprunt et les payer très cher pour qu’ils acceptent l’apport de liquidité : c’est ce qui se passe actuellement avec l’Allemagne. Ou bien, à défaut, il leur faudrait laisser leurs liquidités dans …des banques, c'est-à-dire prêter à des entreprises qui sont en principe moins solides et durables que des Etats ou bien, acheter des actifs comme l’or et voir les prix exploser sous la pression de leur demande, sans rendement et avec le risque que le marché se retourne.

Perdre un triple A, ou une bonne note en général, cela a donc un sens quand on est un emprunteur ou un préteur moyen, dont l’action ou l’inaction n’a pas d’impact sur le marché. Cela n’a pas beaucoup d’impact lorsque les extrêmes sont concernés : les très grands emprunteurs mondiaux sont, aujourd’hui encore, les plus puissants dans l’univers économique mondial .


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