Tokens, ou "jetons" ou "coins"

Le monde de la finance crypto, newtech, token, coins et autres disruptions s'enrichit tous les jours. On ne quitte pas les crypto-monnaies, on va ici, vers les rebondissements de ces nouvelles technologies "financières". Les tokens méritent le détour. Il faut en parler. Il est vrai qu'il ne s'agit pas ici d'une poignée de dollars.

- Initial coins offerings : de la fête à la raison

- A quoi servent les tokens? (paru dans le "blog de la gestion de Patrimoine)

- pourquoi il faut réguler les tokens (paru dans " le blog de la gestion de Patrimoine")

Les « tokens » sont-ils des « coins »…le charme des ICO’s (paru dans les Echos)

A quoi servent les tokens?

Drôle de question puisque, justement, il n’est d’ICOs (Initial Coins Offerings) que parce qu’il y a des tokens… la preuve : de nombreux acteurs du secteur des ICOs en appellent à un changement de terminologie et proposent Initial Tokens Offerings (ITO) en lieu de place de ICO…

 

Bonnet blanc ou blanc bonnet… En fait, l’hésitation terminologique vient d’une ambiguïté liée à la pratique américaine des ICOs : on l’a exposée dans un précédent article en indiquant que les tokens émis dans le cadre d’une ICO « à l’américaine » étaient acquis aux souscripteurs contre échange d’une monnaie cryptée généralement dénommée « coin » avec toutes les variantes possible (bitcoin, litecoin etc etc…). Le token serait donc dans ces conditions une crypto monnaie secondaire, instrument de la collecte de fonds lancée par son émetteur, le coin étant la monnaie primaire destinée à acquérir les tokens émis. Oublions un instant ce mode « américain » de lancement des ICOs, dans d’autres espaces financiers et monétaires, les tokens sont plus communément achetés via des monnaies classiques.

 

Les tokens en vérité ne sont pas seulement, une espèce de crypto-monnaie seconde. Ils peuvent être assortis d’engagements de la part de l’entreprise émettrice. Ce sont alors des moyens d’accès à des fournitures de services privilégiées ou de promesses financières ; ce sont des moyens de paiement pour ces mêmes services etc etc….

 

Mais aussi, les tokens sont un moyen incontournable de fonctionnement de la blockchain.

Les ICOs sont, par principe, des techniques de financement qui impliquent la mise en place d’une blockchain. Celle-ci ne sert pas seulement à structurer l’offre des entreprises émettrices et les processus de mise sur le marché des produits et services qu’elles proposent. Elle est aussi le mode opérationnel de gestion des tokens et des garanties sur lesquelles reposent leur crédibilité en tant qu’instruments financiers.

 

Les tokens ont donc, une triple fonction : ce sont des instruments financiers représentatifs de l’apport des souscripteurs, ce sont des instruments d’échange et d’engagements de l’entreprise, et enfin, ce sont des ressources indispensables au fonctionnement de la blockchain mise en place par l’entreprise tant pour structurer son offre que pour gérer les tokens qu’elle a émis.

 

Les tokens, particuliers à chaque entreprise émettrice, sont donc aussi la rémunération des « mineurs ». La blockchain, « registre autonome décentralisé », exclut les traditionnels « tiers de confiance » garants dans l’économie classique en tant que teneurs de comptes, valorisateurs d’actifs financiers et places de marché. Ces missions et fonctions sont assumées par les membres de la « communauté » attachée à l’entreprise initiatrice de l’ICO ainsi que par toutes personnes ou organisations qui, par les calculs auxquels elles procèdent et les problèmes qu’elles résolvent, assurent actualisation, intégrité et indépendance des registres.

 

Toute peine mérite salaire, les mineurs sont rémunérés au moyen des tokens émis par l’entreprise et dont une part a été réservée aux acteurs de sa blockchain.

Les mineurs auront le choix de conserver les tokens reçus comme des actifs financiers à part entière ou de les échanger sur des places d’échanges ad-hoc contre des coins et/ou, pourquoi pas, d’autres tokens émis à l’occasion d’autres ICOs, ou enfin contre monnaies sonnantes et trébuchantes classiques.

 

C’est dire que les tokens émis à l’occasion des ICO ont des fonctions très variées… Peut-on imaginer des tokens émis lors d’une ICO sans blockchain ? Difficilement, car, justement, il faudrait recourir à tout un système de tiers de confiance… qui ne serait pas gratuit et mettrait l’entreprise sous leurs contrôles !

 

Les « tokens » sont-ils des « coins »…le charme des ICO’s

Ou l’inverse !

 

Est-ce une explosion ou bien une mode ? Une disruption ou bien un gadget pour geeks en mal d'émotions fortes ? Telegram espère lever environ 2 milliards de dollars en mars 2018, Texos a réussi à vendre pour 233 millions de dollars de tokens, Bancor protocol, 153 millions.

 

Les ICO's sont en train de partir à la conquête du monde de la finance si on suit les courbes de levées de fonds. Elles n'étaient rien ! Que deviennent-elles ? Tout ?

 

Il n'est pas inutile d'examiner ces ICO's de près avec le même regard critique vis à vis des crypto-monnaies. La chute des cours de ces dernières, qui, en l'espace d'un mois, a effacé 3 ans de course aux records invite à la prudence vis-à-vis de techniques qui s'en rapprochent beaucoup.

 

Investir sans contraintes légales : une vieille idée...

 

Dans la plupart des pays modernes, l'appel public à l'épargne est plus ou moins sévèrement encadré. Les multiples escroqueries, les non-dits trop lourds de conséquences, les manipulations boursières et surtout les trucages aux dépens des épargnants de base, ont conduit les pouvoirs publics à multiplier les contraintes. Créer une entreprise, rassembler des capitaux « amicaux » ou « professionnels » ne posent généralement pas de problèmes compliqués. En revanche, en appeler à l'épargne publique, c'est-à-dire à l'épargne de tout un chacun, celle des ménages, celle surtout des plus modestes, qu'elle soit intermédiée par des fonds d'investissement ou qu'elle soit directement impliquée dans l'investissement, est très largement sous surveillance.

 

Des règles de transparence, de protection, de réflexion s'imposent qui viennent s'ajouter aux règles d'enregistrement des supports sociaux (actions simples ou non), à leur conservation, valorisation et mutations, jusqu'à l'obligation de présenter des documents d'appel aux épargnants, des prospectus vantant les opérations à financer.

 

En d'autres termes, le créateur d'une entreprise ne peut pas se contenter de monter sur un podium ou de lancer de la publicité sur facebook pour vendre les actions destinées à financer ses projets, pas davantage que le dirigeant et les actionnaires d'une entreprise déjà mature ne peuvent lancer une augmentation de capital à la bonne franquette en racontant de belles histoires dans les médias.

 

Les réglementations se sont renforcées avec la sophistication croissante du monde économique, avec aussi les déroutes bancaires occasionnées par des opérations « innovantes » qui ont mal tourné.

 

On ne souvient plus trop de la catastrophe des « Saving and Loan institutions » aux Etats-Unis. A l'origine, une déréglementation financière trop rondement menée qui sera exploitée par des esprits créatifs et disruptifs. Ceux-ci lanceront un produit qui a marqué les esprits pour des années : les « junk bonds » (obligations pourries). Un homme fut emblématique durant cette période : rien à voir avec un fantôme au nom japonisant, c'était (et c'est toujours, car il est très actif !) un homme en chair et en os : Michael Milken. Il fut l'un des inventeurs des produits et de techniques financières les plus audacieux, les Junk bonds, les « Leverage Buy-out » mais aussi des opérations « d'asset-stripping ».

 

L'intérêt de ce rappel est que, lancées à une époque de dérèglementation et d'argent abondant, il y a plus de trente ans, les techniques ci-dessus, ont été explosives à tous points de vue : elles promettaient des rendements que ne pouvaient proposer les marchés traditionnels, elles étaient censées être négociables sur les marchés financiers, elles permettaient de financer les audacieux et leur évitaient de passer sous les fourches caudines des « vieux financiers », de réglementations jugées rétrogrades et de tous les « tiers de confiance » installés sur des certitudes sclérosantes !

 

Les ICO's, le nouvel horizon des crypto ?

 

On serait donc revenu une génération en arrière ? Les ICO's cachées derrière les IPO's viendraient relancer les énergies financières ? De fait, les « initial coins offerings » sont arrivées dans les fourgons des IPO's « Initial public offerings » en s'affranchissant subtilement des obligations légales pesant sur ces dernières, c'est à dire le lancement d'opérations de financement de projets ou de sociétés via l'« appel public à l'épargne » sous contraintes des obligations légales et réglementaires évoquées plus haut. Les ICO's ont repris l'expression en se passant desdites contraintes.

 

Si les ICO's ne sont pas des opérations financières d'appel public à l'épargne selon les « règles », si par conséquent elles peuvent s'exonérer de leurs contraintes pour ce motif, que sont-elles ? Des jetons ! Des produits financiers «sui-generis » c'est-à-dire qui ne correspondent à aucune des catégories répertoriées dans l'économie financière. Ce ne sont pas des actions, dans la mesure où ces jetons ne proposent pas à leurs porteurs de participer à la vie de la société ou à l'évolution du projet qu'elles financent. Via les « jetons » qu'ils soient tokens ou coins, les apporteurs de capitaux n'ont pas de droit sur le capital des sociétés qui les émettent. Ce ne sont pas des obligations dans la mesure où elles ne proposent pas aux porteurs de leurs verser des intérêts fixes ou indexés, prévus dès l'émission, dans la mesure aussi où elles ne proposent aucunes garanties aux porteurs.

 

Ni actions, ni obligations de quel droit se réclament-elles ? Certains émetteurs ou leurs conseillers commentent cette situation en expliquant que, bien souvent, il n'est pas demandé d'argent (au sens des fameuses fiat money) en échange des tokens des monnaies cryptées. Il est dit dans certains prospectus que la levée de fonds se fera via des bitcoins, des ethers ou toute autre crypto-currency. Echange, n'est pas vente, ni levée directe de fonds et donc, n'est pas à soumettre à d'éventuelles autorisations relatives à la protection de l'épargne publique. De fait, comme les monnaies cryptées ne sont pas reconnues, l'échange se fait entre des moyens de paiement innommés et des valeurs dont on ne connait pas la nature juridique !

 

Compliqué ? Certaines levées de fonds se font quand même via l'apport de « fiat monnaies », ces bons vieux dollars ou euros. Alors, quel droit, quelles obligations et surtout de quelles protections disposent leurs souscripteurs ?

 

La réponse est claire : aucune. Les jetons ou tokens ne sont pas enregistrés chez un dépositaire ou un conservateur, ils sont régis par un protocole blockchain et ne peuvent subir d'autres modifications, de caractéristiques ou de propriété que celles approuvées par « une communauté ». Quelle communauté ? Celle des souscripteurs...bien sûr. Et même il y a des « smart contracts »... Qu'en faire une fois souscrites, on peut les vendre sur le marché. Quel marché ? Celui qui met face à face des acheteurs et les vendeurs sans aucune organisation ou protection, sans que la solvabilité des intervenants soient vérifiées non plus que l'origine des fonds. Encore faut-il qu'il y ait un marché ! S'il n'y en a pas, le souscripteur reste coincé jusqu'à ce qu'un investisseur lui propose de prendre sa place... A ses conditions.

 

Le diable serait donc dans les ICO's ? Pas nécessairement, mais cela suppose au préalable de s'interroger sur leurs pratiques et sur leurs dérives.

 

 

Initial coins offerings : de la fête à la raison

C’est peu dire que l’enthousiasme qu’on a observé durant la période 2017-2018 vient d’être sévèrement douché d’un paquet d’eau glacée. Le marché américain, et plus généralement les marchés qui le suivent (Asie du Sud-est, Extrême-Orient etc.), a connu un véritable retournement. Les chiffres montrent un retour vers les débuts de cette technique de financement « disruptive ».

 

Que s’est-il passé ? 

 

La fête avait tourné à l’hystérie aux Etats-Unis que. Il y a eu plusieurs raisons à cela. Tout d’abord, une liquidité considérable de l’économie américaine après des années de quantitative easing frénétique. C’est-à-dire des taux très bas qui ont conduit bon nombre d’investisseurs à se précipiter vers les crypto-monnaies qui promettaient des rendements exponentiels (et qui pendant les années 2017-2018 ont tenu leurs promesses). Il faut y ajouter l’explosion des activités dites « numériques » et la montée en force des Google, Microsoft, Instagram et de leurs émules dans le domaine de la messagerie, du big data, l’e-learning etc.

 

Dans ce contexte, Les ICOs, se sont présentées comme le moyen le plus rapide de collecter de l’argent pour les uns et de spéculer pour les autres. Des levées de fonds considérables dans des temps records ont laissé penser que la finance de papa était ringardisée.

 

Et puis, le soufflet est retombé. Effondrement des crypto-monnaies tout d’abord et de la crypto-monnaie reine, le bitcoin passé de 20 000 dollars à 3 500. Mais aussi désillusions en série sur les « jeunes pousses » dont un bon nombre se sont révélées des arnaques ou, au mieux, des projets vasouillards lancés par des gens incompétents aux idées fantaisistes ou inconsistantes. Enfin, le régulateur américain s’en est mêlé, obligeant parfois les « collecteurs » de fonds à « rendre l’argent ».

 

Que faut-il penser des ICOs pour l’avenir ?

 

Laissons les Etats-Unis se remettre de leurs émotions et pensons à l’avenir en France.

 

Les pouvoirs publics ont perçu l’intérêt que comportent à la fois la Blockchain et les Initial coins offerings. Désireux de faire de la France un leader européen dans ces domaines, le législateur a mis les bouchées doubles.

 

Le contexte réglementaire des ICOs était particulièrement flou conduisant à ce que les rapports entre investisseurs, entreprises et banques se transforment en mer des sargasses. Les banques par exemple refusaient l’ouverture de comptes à des entreprises lançant des ICOs. L’AMF lançait avertissements sur avertissements, signalant des manquements aux fameuses règles du KYC (know your customer) ou plus explicitement des tentatives d’escroquerie.

 

Cette période d’hésitation est révolue. La fiscalité des crypto-monnaies a été clarifiée. L’existence des tokens ou coins est maintenant inscrite dans les textes. L’AMF a décidé de proposer aux dirigeants d’entreprises désireux de lancer des ICOs, de leur accorder un visa, au vu de la qualité de leurs projets afin de rassurer les investisseurs.  Les banques se sont vu recommander de montrer plus de souplesse dans l’ouverture de comptes « ICOs » dès lors que, précisément, l’AMF aurait donné son visa. Enfin, les règles comptables applicables tant aux souscripteurs qu’aux émetteurs d’ICO ont été validées par les autorités compétentes.

 

La technique de financement des ICOs n’est peut-être plus aussi « disruptive » mais elle n’est plus une espèce de non-man’s land financier.

 

Elle profitera aux entreprises qui s’appuieront sur des White Papers solidement bâtis et documentés.

 

 

Pourquoi faut-il réguler les "tokens"

 

L’argent doit aller à l’initiative et à l’entreprise, directement sans intermédiaire, sans tous ces soi-disant « sachants » qui vont prétendre sélectionner, filtrer, conditionner les apports et diriger les épargnants vers ce qui est raisonnable c’est-à-dire vers ce que ces intermédiaires jugent « correct », « pertinent », « banquable ».

 

L’économie « digitale » et libertarienne exigeait de nouveaux supports : on a mis de côté les vieilles règles sur les obligations et les actions et leurs variantes. Ainsi ont émergé des tokens, des coins « vendus » aux détenteurs de l’épargne qu’il s’agisse de particuliers, d’entreprises, de fonds communs généralistes ou spécialisés. Comment les nommer autrement que « appels de fonds » puisque les régulateurs, ne considérant ces tokens ou coins ni comme des monnaies, ni comme des actifs financiers, n’ont pas de raison de les réguler.

 

« Pourquoi les réguler ? » Si on en revient au propos de départ, tout est inoffensif : des offreurs d’épargne rencontrent des demandeurs de financement. C’est évangéliquement simple. Sauf que les bonnes intentions en finance pavent les voies de la banqueroute, du détournement et de la spoliation.

 

Du rêve à la réalité

 

Qui jugera de la pertinence d’un projet d’entreprise ou « d’une idée de projet » diffusée sur internet, sur Facebook, Twitter et autres réseaux sociaux, proposant à la « communauté », « une aventure passionnante », annonçant « des rendements élevés », « de brillantes valorisations de tokens » (comme le bitcoin ?) ou des « avantages futurs contre tokensactuels ? ».

 

Régulation ? L’épargnant aura droit à ses tokens ou coins non pas en payant en bonne vieille « fiat monnaie » mais en crypto-currencies, soit l’échange d’un token contre un autre au lieu d’un achat ou d’une souscription avec les bonnes vieilles « fiat monnaies »: rien à voir avec les actions ou les obligations, ni avec les prêts « bancaires » ou du crowdfunding.

 

Mais voilà où le bât blesse : les crypto-currencies sont volatiles et viennent ajouter leur volatilité à celle des tokens et des coins. Au surplus, ces derniers peuvent prévoir que le retrait de leur détenteur se fera en crypto-monnaie non stabilisées. Si les tokens et coins sont vendus sur les marchés libres (ce qu’on nomme le marché de gré à gré « over the counter »), il faut qu’il soit animé et que la liquidité du marché soit assurée.

 

Un danger pour les épargnants

 

Enfin, entre les « gros investisseurs » et les « petits », qui garantira que les cours sont transparents, équitables et que leur formation ne sera pas l’objet de manipulation, de manœuvres entre initiés ? Personne évidemment puisque ces « nouveaux produits » ne sont pour le moment ni encadrés, ni régulés, ni supervisés.

 

 

L’enjeu, ce sont les épargnants : le taux d’échec des start-ups est important, les risques de fraudes le sont tout autant ainsi que les risques d’atteintes aux règles de transparence. Les victimes dans des opérations de ce type ne sont jamais les institutions, qui sont équipées pour en affronter les risques, mais les épargnants individuels.


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